ИФК МЕТРОПОЛЬ: Российский телекоммуникационный сектор предлагает скорее стабильность, чем рост…

МТС – ориентир телекоммуникационного рынка

МТС, на наш взгляд, является наиболее привлекательным вариантом для покупки. Из трех покрываемых компаний МТС занимает наиболее стабильную рыночную позицию, имеет предсказуемую операционную стратегию, наименьший уровень долговой нагрузки, и, следовательно, наименьшие риски.

Наблюдается высокая корреляция между акциями МТС и индексом РТС, а, учитывая отсутствие операционных проблем и высокие стандарты корпоративного управления, инвестировать в бумаги МТС равнозначно инвестированию в телекоммуникационные индексы. Мы начинаем покрытие с рекомендации «Покупать» бумаги компании.

Справедливая стоимость, согласно нашей оценке, составляет 24,25 долл. США за АДР.

Vimpelcom – хорошая возможность для краткосрочных вложений

Ввиду более агрессивной операционной стратегии и более высокой долговой нагрузки мы полагаем, что Vimpelcom подвержен рискам в большей степени, чем МТС. Более того, время от времени на цену акций оказывает влияние затяжной конфликт между крупнейшими акционерами компании, в результате чего она становится менее предсказуемой, но дает инвесторам с аппетитом к риску хорошую возможность получения быстрого спекулятивного дохода. Наша справедливая стоимость акций Vimpelcom составляет 12,40 долл. США за ADS, рекомендация – «Держать».

Ростелеком – история реструктуризации

Компания недавно завершила объединение с региональными операторами и в настоящее время вступила в прямую конкурентную борьбу за сохранение своей рыночной доли с компаниями «большой тройки» (МТС, Vimpelcom и МегаФоном). На наш взгляд, компания может быть приватизирована в 2014 г. и в таком случае может появиться дополнительная возможность получения прибыли при конвертации привилегированных акций в обыкновенные. Однако на данном этапе такие планы являются крайне спекулятивными.

По мультипликаторам компания выглядит дешевле своих конкурентов – МТС и Vimpelcom. Низкая оценка компании обусловлена опасениями рынка касательно того, что государство может заставить Ростелеком расширить спектр выполняемых функций и перейти к более активному участию в «социально ориентированных» проектах.

Наша оценка справедливой стоимости акций Ростелекома составляет 4,70 долл. США за обыкновенную акцию, что указывает на потенциал роста в размере 19% относительно текущей цены, оправдывающий нашу рекомендацию «Покупать».

Инвестиционное резюме

Акции российских телекоммуникационных компаний становятся защитным инструментом

Темпы роста российских телекоммуникационных компаний снизились до 5-7% в год вследствие насыщения рынка голосовых услуг. Тем не менее, операторы продолжают генерировать солидную рентабельность (в среднем рентабельность по EBITDA составляет 40%) и денежные потоки, достаточные для того, чтобы выплачивать дивиденды в размере 60-80% от чистой прибыли. Как следствие, акции большинства телекоммуникационных компаний стали, на наш взгляд, защитным инструментом.

Рост рынка определяется в основном услугами ШПД

Единственный оставшийся источник роста на российском телекоммуникационном рынке в настоящее время – это широкополосный доступ в интернет (ШПД), причем как мобильный, так и фиксированный. Привлекательность услуг фиксированного ШПД, где правит бал Ростелеком (доля рынка по абонентам которого составляет около 40%), заключается в их доступной стоимости (месячные платежи редко превышают 20-25 долл. США) и простоте подключения (компании могут проложить столько оптоволоконного кабеля, сколько потребуется).

Рост рынка мобильного ШПД в значительной степени обусловлен стремительным увеличением количества недорогих терминальных устройств (смартфонов, нетбуков и планшетов, стоимость которых не превышает 200-500 долл. США), а также огромным опытом, накопленным операторами связи в области предоставления услуг массовому потребителю.

Однако ШПД не стал основным драйвером роста выручки

Несмотря на стремительный рост 3G-интернета (в среднем ежегодно на 12-15% по выручке), пока они не вытеснили голосовую связь с первого места в качестве основного источника роста доходов компаний сотовой связи, поскольку на их долю приходится не более 30% от общей выручки. Большую часть доходов компании по-прежнему получают от традиционной голосовой связи. При этом, нужно отметить, что, операторы прикладывают все усилия для того, чтобы услуги 3G развивались опережающими темпами, особенно с учетом того, что они становятся определяющим фактором для сохранения существующих и привлечения новых абонентов.

Операционная стратегия и риск-профиль компаний – основные дифференцирующие факторы при выборе их акций для инвестирования

Несмотря на то, что все три компании имеют разный инвестиционный «портрет» (МТС – предоставляет услуги связи только в России и СНГ; Vimpelcom, после агрессивной экспансии за пределами России и Украины, больше глобальный оператор связи, к тому же, компания характеризуется повышенным уровнем долговой нагрузки; тогда как Ростелеком прилагает все усилия для диверсификации и наращивания доли на рынке сотовой связи и быстрорастущих услуг), все они стали свидетелями замедления рынка традиционной голосовой связи и стремительного роста спроса на услуги по передаче данных, который не сопровождался существенным увеличением ни прибыли, ни рентабельности по EBITDA.

В данных условиях основными дифференцирующими факторами при выборе наиболее привлекательного объекта для инвестиций, на наш взгляд, становятся инвестиционная стратегия той или иной компании, а также «аппетит» инвесторов к риску.

МТС обладает лучшим соотношением риска и доходности

МТС, на наш взгляд, характеризуется наилучшим сочетанием стабильной рыночной позиции, предсказуемых операционных стратегий, а также низких финансовых рисков и рисков корпоративного управления. Наша оценка справедливой стоимости акций компании МТС составляет 24,25 долл. США, что указывает на потенциал роста в размере 41% относительно текущих уровней.

Привлекательность бумаг, на наш взгляд, усиливается недавней слабой динамикой, обусловленной ожиданиями рынков выхода на IPO ближайшего российского аналога и основного конкурента – компании МегаФон. Если IPO МегаФона пройдет с премией к рынку, акции МТС, скорее всего, ждет период роста, так как их слабая динамика фундаментально не обоснована.

Мы также не считаем, что МТС пострадает, если IPO МегаФона не произойдет в 2012 г. Если неопределенность в отношении размещения МегаФона продлится слишком долго, инвесторы могут вообще не принять в нем участия, в результате чего акции МТС вернутся в их портфели ранее, чем ожидалось. Покупка акций МТС сейчас на ожиданиях отскока в краткосрочном периоде может оказаться рискованной, но в то же время весьма доходной инвестицией.

Vimpelcom переоценен и ведет более рискованную операционную стратегию

Vimpelcom – компания, чьи риски в значительной степени превышают риски МТС, ввиду более высокой долговой нагрузки, широкого географического присутствия и более рискованной операционной стратегии. Данные риски усугубляются затяжным конфликтом между двумя крупнейшими акционерами компании – Altimo и Telenor – который часто приводит к судебным искам и санкциям в отношении компании и ее акционеров. Однако подобные ситуации создают множество возможностей для получения высоких спекулятивных доходов, если инвестор готов ждать разрешения очередного раунда конфликта между акционерами компании.

Мы полагаем, что ввиду ряда факторов, основным из которых является заинтересованность Altimo в получении контрольного пакета, а также фантастического роста бумаг на 66% на ожиданиях того, что наложенные государством на компанию санкции будут отменены, акции Vimpelcom торгуются на уровнях, близких к их справедливой стоимости. Мы рекомендуем держать акции Vimpelcom, справедливая стоимость которых, по нашим оценкам, составляет 12,40 долл. США за ADS.

Ростелеком находится на правильном пути, однако нужно время, чтобы это выразилось в росте акций компании

По мультипликаторам Ростелеком выглядит дешевле своих аналогов, что, на наш взгляд, обосновано. Компания, воспринимаемая как подконтрольная государству, находится в процессе внутренней реструктуризации, нацеленной на повышение конкурентоспособности относительно операторов, с самого начала работающих в чисто рыночной среде, МТС, МегаФона и Vimpelcom. Несмотря на то, что реструктуризация проходит весьма успешно, в настоящее время существует риск смены руководства. В тоже время реструктуризация бизнеса начнет приносить плоды только в среднесрочной перспективе, и рынку потребуется время, чтобы отразить это в котировках акций компании.

Текущая цена акций отражает озабоченность рынка касательно возможной смены стратегии компании в случае перестановок в составе руководства (если государство решит, что Ростелеком должен взять на себя больше «социальных функций»). Это негативно влияет на стоимость акций и создает более чем 19%-ный разрыв между их текущей ценой и справедливой стоимостью, которая, по нашим оценкам, составляет 4,70 долл. США за акцию. Мы начинаем покрытие компании с рекомендации покупать бумаги Ростелекома.

Сравнительный анализ

В сравнении с аналогами на развивающихся рынках, имеющих схожие темпы роста, российские операторы, за исключением Vimpelcom, недооценены На первый взгляд, российские телекоммуникационные компании не выглядят дешевле аналогов на развивающихся рынках, торгуясь в среднем с 7%-ной премией к средним значениям аналогов (рассчитанный на 2012-2013 гг. средний мультипликатор EV/EBITDA составляет 4,7-4,9 против 4,6-4,9, а мультипликатор P/E 2013 г. – 14,5 против 13,0). Однако следует отметить, что более корректно сравнение следовало бы проводить с аналогами, имеющими схожие темпы роста, например, с Turkcell, America Movil или Bharti Airtell. К таким операторам дисконт достигает порядка 20%: рассчитанный на 2012-2013 гг. мультипликатор EV/EBITDA составляет 4,7-4,9 против 6,0-6,6 у аналогичных компаний.

Дисконт МТС к аналогам, имеющим такие же темпы роста, составляет около 20%, что является аномальным, учитывая сильные фундаментальные показатели компании, хорошие перспективы развития, а также высокие стандарты корпоративного управления.

Vimpelcom примерно на 15% дороже МТС, что также вызывает недоумение, ведь компания характеризуется куда более высокими рисками, и по этой причине должна торговаться, скорее, с дисконтом, чем с премией.

Дисконт Ростелекома к МТС составляет 23%, что, на наш взгляд, оправдано более высокими рисками инвестиций в акции Ростелекома: возможные изменения в составе топ-менеджмента могут повлечь за собой изменения в операционной стратегии.

МТС: стабильная доля рынка, высокая рентабельность, существенные денежные потоки, и регулярные дивидендные выплаты

Более низкая долговая нагрузка по сравнению с ближайшими аналогами

Чистый долг МТС составляет всего 5,6 млрд. долл. США против 25,7 млрд. долл. США у компании Vimpelcom, а это значит, что в случае рецессии или нового финансового кризиса МТС будет иметь меньше проблем с ликвидностью.

Предсказуемая стратегия операционной деятельности

МТС обладает более существенной и стабильной долей рынка мобильной связи в сопоставлении с ближайшими аналогами. МТС не нужно продавать свои услуги по цене, меньшей, чем у конкурентов, для сохранения своей доли рынка. Компания также генерирует более стабильные денежные потоки и отличается более высокой рентабельностью, а поэтому и возможности по опережающему росту на рынке мобильного интернета и передачи данных выше, чем у конкурентов.

Длительная история дивидендных выплат

Дивидендная политика МТС в значительной степени продиктована нуждами компании АФК Система, крупнейшего акционера МТС, для которого МТС и Башнефть являются основными источниками денежных средств. Однако в этом отношении интересы АФК Системы совпадают с интересами миноритарных акционеров.

Формально дивидендные выплаты МТС не привязаны к чистой прибыли компании, однако на практике МТС выплачивают как минимум 50% от своей чистой прибыли по US GAAP в качестве дивидендов. В период 2006-2011 гг. коэффициент дивидендных выплат компании находился в диапазоне от 60 до 78% от чистой прибыли. Руководство компании осознает, что ценность акций МТС в значительной степени определяется высокими дивидендными выплатами, и стремится оправдать ожидания рынка.

Котировки акций компании тесно коррелируют с биржевыми индексами

Динамика АДР и локальных акций МТС сильно увязаны с динамикой основных российских и иностранных биржевых индексов, включая РТС/ММВБ и индексы MSCI EM Telecom и MSCI Russia. При условии, что специфические риски компании не превышают рыночные риски, а темпы роста МТС будут соответствовать темпам роста других компаний, основные российские и иностранные индексы телекоммуникационного сектора могут рассматриваться в качестве ориентира динамики котировок акций МТС.

Vimpelcom: более подходящий вариант для краткосрочных спекулятивных стратегий

Более высокая долговая нагрузка может негативно повлиять на отношение инвесторов к бумаге в случае «турбулентности» на рынках

Более высокая долговая нагрузка представляет собой риск для компании в случае ухудшения ситуации на финансовых рынках. Данный риск связан не столько с каким-либо ухудшением операционных показателей, сколько с ухудшением отношения инвесторов к бумагам компаний с высокой долговой нагрузкой.

Более широкое географическое покрытие означает более высокие операционные риски

Рынок каждого региона, где осуществляет свою деятельность Vimpelcom, характеризуется своими специфическими рисками:

• Россия – необходимость поиска баланса между рентабельностью и возвращением утерянной доли рынка; 
• Северная Африка – риск продажи компании по цене, ниже «справедливой» в случае выкупа оператора, принадлежащего Vimpelcom, правительством Алжира;
• Италия – развитый рынок, высокий уровень конкуренции, отсутствие лидерских позиций на рынке, невысокие темпы роста, действия регулятора, оказывающие давление на рентабельность компании;
• Юго-Восточная Азия – низкий показатель ARPU вкупе с высокой конкуренцией.

Более жесткая бюджетная политика предполагает меньше пространства для «маневров»

Компании необходимо найти баланс между необходимостью увеличения капвложений (чтобы не отставать от конкурентов в вопросе развития сетей 3G/4G и компенсировать прежние недостаточные инвестиции), выплатой дивидендов акционерам материнской компании и борьбой со снижением рентабельности на основных рынках (Италия, Украина и Россия). Менеджмент должен проявить чудеса изобретательности, чтобы добиться достижения этих взаимоисключающих целей.

Продолжающийся конфликт между акционерами: рост волатильности дает возможность для получения высоких спекулятивных доходов

В ходе продолжающегося конфликта между Altimo и Telenor некоторые ее акционеры неоднократно подвергались судебному преследованию со стороны Altimo или российских властей. Как правило, такие действия оказывали серьезное негативное влияние на котировки акций компании.

Наиболее ярким примером является судебный иск против Telenor в 2008 г., когда компания обвинялась в препятствовании выходу компании Vimpelcom на украинский рынок, что могло повлечь за собой конфискацию пакета акций Vimpelcom; или же более недавнее судебное разбирательство, в рамках которого российские власти обвинили Telenor в нарушении закона о стратегических инвестициях и потребовали уравнять доли Telenor и Altimo в Vimpelcom.

Лучшей стратегией в подобных случаях является покупка акций, когда котировки достигают «дна» на фоне новостей о начале судебного разбирательства (как правило, рынок реагирует на такие новости масштабной распродажей акций), и их последующая продажа, когда стороны близки к урегулированию конфликта, а котировки акций возвращаются к своим докризисным уровням. Прибыль может быть достаточно привлекательной – во время противостояния Altimo и Telenor летом 2012 г. акции Vimpelcom выросли более чем на 66% 

Ростелеком: акции могут быть привлекательными благодаря различным корпоративным событиям

Недавно компания перенесла акцент в стратегии развития в сторону большего внимания к IT-услугам государству 

Недавнее решение руководства Ростелекома переключить акцент своей стратегии развития на сегмент IT-услуг было достаточно дальновидным, так как позволило компании избежать печальной участи крупных операторов междугородной и международной связи на других рынках, чей бизнес стал угасать в результате растущей конкуренции со стороны IP-телефонии.

Ростелеком сфокусировался на тех сегментах рынка, в которых компания обладала «естественными» преимуществами по сравнению с операторами «большой тройки» (таких как передача данных; ШПД и платное ТВ; транзит международного трафика дальней связи и передача данных), или же на малоосвоенных и труднодоступных для конкурентов сегментах (например, IT-услугах для государства).

Последний сегмент является особенно привлекательным, так как для большинства рынок IT-услуг не является приоритетной задачей, тогда как многомиллиардные инвестиции государства в модернизацию российской IT-инфраструктуры и услуг, связанных с выполнением программы Электронная Россия, практически гарантированы. Ростелеком контролируется государством, предлагает услуги высокого качества (в последнее время компания наняла с рынка целый ряд высоквалифицированных специалистов высшего и среднего звена) и имеет все возможности для оказания услуг в национальном масштабе. Благодаря этим очевидным преимуществам Ростелеком, по нашему мнению, является оптимальным партнером государства в деле реализации его IT-проектов.

В 2011-2012 гг. выручка Ростелекома от предоставления IT-услуг государству росла в среднем на 45-50% ежегодно. Выручка от услуг по передаче данных во 2К 2012 г. увеличилась на 21% в годовом сопоставлении, от услуг ШПД и платного ТВ – на 7% в годовом сопоставлении, от международной передачи данных – на 23% в годовом сопоставлении. Для сравнения, выручка компании от предоставления услуг междугородной и международной связи в России за аналогичный период сократилась на 12-14%.

Прочие приоритеты компании включают борьбу за сохранение темпов роста выручки, контроль над расходами и продажа непрофильных активов

Сокращение персонала компании идет довольно высоким темпами и составляет около 4-5% в год.

В результате программы по модернизации сетей связи, компания может высвободить приблизительно 20-25% от общего объема офисных помещений, затем данные площади могут быть проданы или сданы в аренду, что должно благоприятно сказаться на общем уровне операционных расходов.

Ростелеком также тестирует различные методы работы по аутсорсингу обслуживания своих сетей, что может привести к сокращению расходов на их техобслуживание на 10-15%.

Опасения относительно того, что государство будет оказывать поддержку Ростелекому за счет частных операторов мобильной связи, не оправдались Как заявил новый министр связи и массовых коммуникаций Николай Никифоров, он предпочитает «сбалансированный подход» к регулированию сектора.

Ростелеком может пользоваться некоторыми привилегиями (в некоторых случаях естественным образом он может быть более подходящим партнером для реализации государственных проектов, чем прочие компании), однако регулятор не 20 ноября 2012 г. собирается создавать ему такие условия деятельности, которые ущемляли бы интересы частных телекоммуникационных компаний.

Наиболее ярким примером является регулирование межоператорских тарифов. На рынке существовали опасения относительно того, что плата за «призмеление» звонков с сети Ростелекома на сети других операторов, будет искусственно ограничена для того, чтобы дать возможность Ростелекому расширить свое присутствие на рынке сотовой связи. Однако до сих пор этого не произошло.

Стратегия компании в отношении развития сотовой связи должна стать более определенной

Ростелеком заявил о том, что не будет тратить свои ресурсы на достижение паритета с компаниями «большой тройки» в сегменте голосовой сотовой связи любой ценой. Ростелеком продолжит работать над улучшением покрытия территории страны своей сетью сотовой связи, однако не будет тратить на это значительные средства, поскольку сегмент голосовой связи характеризуется низкими темпами роста. Компания сосредоточит свои усилия на сегменте услуг по передаче данных, мобильном Интернете и услугах 3G/4G связи, т.е. на те сектора рынка, в которых Ростелеком может составить конкуренцию операторам «большой тройки».

Несмотря на то, что данная стратегия оправдана и логична, пока, по нашему мнению, она не получила достойного подкрепления необходимыми инвестициями и изменениями в операционной структуре компании. Ростелеком опоздал с запуском сети 3G в Москве, децентрализовал управление сетями сотовой связи (передав их под контроль региональных «дочек») и пока не разработал программу развитию сети передачи данных, которая соответствовала бы планам ближайших конкурентов.

Несмотря на позитивные тенденции в деятельности Ростелекома, инвесторы все еще воспринимают его как госкомпанию, не в полной мере ориентированную на рынок, что ослабляет интерес к его бумагам

Мы считаем, что должно пройти некоторое время, прежде чем рынок начнет отражать улучшение фундаментальных показателей Ростелекома в оценке стоимости его акций. Компании будет необходимо продемонстрировать улучшение своих финансовых результатов как минимум в течение нескольких отчетных периодов, прежде чем рынок начнет учитывать это в стоимости ее акций.

Во-вторых, интерес инвесторов к бумагам Ростелекома может быть ослаблен восприятием компании как недостаточно ориентированной на рынок. По нашему мнению, большинство инвесторов пока не верят в то, что подконтрольная государству компания может на равных конкурировать с другими игроками, которые изначально действовали исключительно в рыночных условиях, а приватизация Ростелекома, которая могла бы изменить эту точку зрения, вряд ли состоится до 2014-15 гг.

И, наконец, частые перестановки в руководящем составе компании также могут вызывать негативную реакцию рынка. Как государство подыскивает для своей компании генерального директора остается для рынка загадкой; критерии этого процесса неизвестны, отсюда частые перестановки в руководстве Ростелекома, а значит, и неуверенность инвесторов в сохранении выбранного компанией курса развития.