МегаФон: новая «голубая фишка» на рынке мобильной связи России

Начало покрытия с рекомендации «Покупать», основанной на сильных фундаментальных показателях  

Мы начинаем покрытие компании МегаФон, одного из ведущих российских операторов мобильной связи, с рекомендации «Покупать» ее акции, справедливая стоимость которых составляет 29,55 долл. США за акцию. Нам нравятся фундаментальные показатели компании, ее менеджмент и значительный опыт в достижении лидирующих позиций на растущем рынке. Однако мы полагаем, что в долгосрочном периоде конкурентоспособность и ожидаемые темпы роста МегаФона снизятся до среднего уровня в секторе, что может повлечь за собой пересмотр тех наивысших оценок, которые компания получила в ходе недавнего IPO.

Акции МегаФона будут демонстрировать положительную динамику в течение следующих 12 месяцев на фоне позитивного отношения инвесторов 

Мы полагаем, что в течение следующих 10-12 месяцев акции МегаФона будут демонстрировать положительную динамику на фоне ожиданий инвесторов относительно того, что темпы роста компании в области мобильного широкополосного доступа (ШПД), а также рентабельность по EBITDA будут значительно превышать средние для отрасли значения. 

Главный вопрос – сможет ли компания поддерживать  высокие темпы роста в долгосрочном периоде

Мы считаем, что со временем первоначальное положительное впечатление, которое компания произвела на инвесторов во время подготовки к IPO, может уступить место более прагматичному сравнению с другими операторами мобильной связи и более

традиционному способу оценки компании. На наш взгляд, в течение следующих двух лет конкурентная среда на рынке сотовой связи России станет довольно однородной, без признаков явного преимущества какого-либо оператора над другими игроками. Мы полагаем, что стремление получить возврат на сделанные инвестиции и оптимизировать капзатраты, а также желание конкурентов «переформировать» рынок за счет более агрессивной экспансии, скорее всего, затруднит поддержание высоких темпов роста для МегаФона в будущем. 

Различия между российскими операторами мобильной связи в будущем исчезнут 

Мы полагаем, что конкурентные преимущества, которые предлагает МегаФон (такие как низкий риск корпоративного управления и ожидаемые высокие дивиденды), незначительно отличаются от тех, которыми обладают конкуренты компании. Все крупнейшие операторы связи России, МТС, МегаФон и Vimpelcom, находятся в приблизительно одинаковом положении: все ведут борьбу за господство на рынке, имеют схожую модель бизнеса и планируют направлять существенную долю прибыли на выплату дивидендов.

Мультипликаторы по состоянию на 17 января 2013 г.

Источник: Расчеты ИФК Метрополь, Bloomberg

Акции других операторов могут быть более привлекательными с точки зрения соотношения риска и доходности 

Согласно нашей модели ДДП, справедливая стоимость акций МегаФона составляет 29,55 долл. США за акцию (при ставке WACC в 11,1% и постпрогнозном росте 2,0%), что указывает на потенциал роста в размере 12%. Мы рекомендуем «Покупать» акции МегаФона с горизонтом в 12 месяцев, после которого рекомендуем относиться к инвестициям в них с некоторой осторожностью. На наш взгляд, акции других операторов сотовой связи, в особенности МТС, имеют более высокий потенциал роста как на основе фундаментальных показателей, так и на основе сравнительных мультипликаторов. 

Инвестиционный сценарий 

МегаФон – профессиональная команда управленцев, успешный бизнес и ведущие позиции в ключевых сегментах рынка 

Нам импонирует компания и ее менеджмент, которому за десять лет удалось вывести МегаФон в лидеры отрасли. Мы полагаем, что наиболее сильные стороны бизнеса компании это:

Жесткий контроль над издержками и высокая эффективность операционной деятельности, что, на наш взгляд, сыграло главную роль в выходе МегаФона в лидеры отрасли в период активного развития рынка сотовой связи России.

Сильные позиции на рынке передачи данных, основанные в значительной степени на своевременной реализации и эффективном исполнении инвестиционной программы (опережающие инвестиции в мобильный ШПД, значительно превосходящие капвложения у других операторов).

Динамичная команда управленцев и репутация компании как одной из наиболее инновационных и технологически продвинутых в отрасли. 

Стремление к росту стоимости акционерного капитала и акций компании посредством постановки правильных приоритетов в области стратегии,  эффективной операционной деятельности и четкого исполнения поставленных задач.

Однако поддержание высоких темпов роста может оказаться затруднительным, в особенности в условиях более жесткой конкурентной борьбы 

Все вышеуказанные факторы способствовали тому, что IPO МегаФона было очень успешным. Однако мы полагаем, что есть ряд факторов, которые в будущем могут привести к замедлению роста котировок компании:

МегаФон пришел на фондовый рынок довольно поздно – пик роста рынка мобильной связи наблюдался 5-6 лет назад. Будущие темпы роста выручки компании, по прогнозам, будут довольно умеренными – порядка 5-7% в год, а рентабельность EBITDA не будет существенно отличаться от средних показателей в секторе (около 40%).

Лидирующие позиции компании в сегменте передачи данных могут в скором времени оказаться под угрозой в результате ужесточения конкуренции, растущих инвестиций в 3G/4G со стороны других операторов (главным образом, МТС), а также запланированного сокращения капвложений самим МегаФоном. 

Конкуренты МегаФона имеют схожие драйверы роста и более знакомы инвесторам 

Другие игроки рынка (например, МТС) могут предложить инвесторам практически такие же преимущества, как и МегаФон (успешный бизнес в области передачи данных, высокая рентабельность, регулярные дивидендные выплаты и низкий леверидж), к тому же они имеют более длительную историю присутствия на фондовом рынке и, следовательно, лучше известны рынку. Мы полагаем, что МегаФону будет тяжело оправдывать свою премию к рынку.

Неопределенность в отношении будущей корпоративной стратегии также может стать для МегаФона фактором риска, поскольку компания менее известна участникам рынка. К примеру, пока нет ясности касательно того, какой будет стратегия развития компании и уровень операционного управления, в случае если ее основной акционер Алишер Усманов отойдет от дел и передаст полномочия своим партнерам в USM Holding.

В тоже время, отношения между МТС и Системой имеют под собой хорошо сбалансированную систему сдержек и противовесов, которая не позволит Системе действовать в ущерб интересам МТС, поскольку это приведет к падению стоимости акций самой Системы.  

Акции МегаФона будут показывать опережающую динамику относительно других игроков рынка в течение следующих 12 месяцев 

Согласно нашей модели ДДП, справедливая стоимость акций МегаФона (29,55 долл. США за акцию) указывает на потенциал роста в размере 12,4% относительно текущей рыночной цены, в связи с чем мы присваиваем акциям компании рекомендацию «Покупать». На наш взгляд, в течение следующих 12 месяцев акции МегаФона будут показывать опережающую динамику относительно других игроков рынка за счет положительного впечатления, которое произвел менеджмент компании в ходе проведения IPO, а также высоких ожиданий инвесторов относительно будущих темпов роста компании в области мобильного ШПД. 

Основной вопрос состоит в том, сможет ли компания поддерживать столь высокие темпы роста в долгосрочном периоде 

Мы полагаем, что ожидания инвесторов могут сойти на нет по мере того, как рынок будет накапливать больше информации относительно текущих показателей деятельности МегаФона, в результате чего при оценке Мегафона  на первый план будут выходить более традиционные методы оценки эффективности ее деятельности (такие как темпы роста выручки и передачи данных, данные по рентабельности EBITDA и др.). Особое значение будут приобретать и сравнения с ближайшими аналогами, в особенности с МТС. 

Пока неясно, останутся ли в будущем инвесторы также благосклонны к акциям МегаФона как сейчас. Мы полагаем, что в более долгосрочной перспективе  темпы роста компании и ее дивидендные выплаты будут не намного выше, чем у конкурентов, а риски корпоративного управления – не намного ниже.  

По этой причине, мы рекомендуем покупать акции МегаФона в течение следующих 12 месяцев на ожиданиях опережающей динамики относительно других игроков рынка, однако после этого периода призываем инвесторов быть осторожными с инвестициями в Мегафон, особенно если показатели деятельности компании начнут демонстрировать признаки замедления. 

Текущие оценки не в пользу МегаФона – инвестировать в МТС может оказаться выгоднее 

Фундаментально и МТС, и МегаФон выглядят существенно недооцененными на основании модели ДДП, тогда как на основании сравнительного анализа МегаФон торгуется с 8%-ной премией к своему ближайшему конкуренту по рассчитанным на 2011-2013 гг. мультипликаторам EV/S и EV/EBITDA. Принимая во внимание то обстоятельство, что в долгосрочном периоде темпы роста МегаФона вряд ли будут существенно выше, чем у МТС, а риски корпоративного управления - незначительно ниже, мы не видим причин, по которым акции МегаФона должны торговаться с премией к своему ближайшему конкуренту. 

С учетом вышеуказанных факторов, акции МТС, на наш взгляд, представляют более привлекательную возможность для инвестирования, чем акции МегаФона.

Конкурентные преимущества МегаФона

Успешный бизнес в сегменте мобильной передачи данных 

Сильные позиции МегаФона в области мобильной передачи данных – наиболее значимое конкурентное преимущество компании по сравнению со своими ближайшими российскими аналогами. Решение быстро «зайти» в этот бизнес было подкреплено значительными финансовыми ресурсами – в отличие от других мобильных операторов МегаФон не тратил средства на дорогие приобретения и в течение нескольких лет не выплачивал дивиденды. 

Беспроводной ПД стал серьезным фактором удержания клиентов компании в то время, когда услуги голосовой связи у различных операторов уже практически ничем не отличались и уже не помогали привлекать новых абонентов. 

«Успех порождает успех»: привлекательное предложение Мегафона в области мобильной передачи данных усилили узнаваемость бренда компании, укрепили клиентскую базу и создали прочный фундамент для развертывания сетей нового поколения (4G/LTE). 

Долгая борьба за долю рынка – эффективный контроль над издержками и профессиональная команда менеджеров  

То обстоятельство, что МегаФон вышел на рынок сотовой связи гораздо позже своих конкурентов и был вынужден вести борьбу за долю рынка, сделали компанию более адаптированной к работе в условиях жесткой конкурентной борьбы и более ориентированной на разработку и внедрение инновационных решений, а также к более жесткому контролю над издержками. Жесткая конкурентная борьба за место на рынке связи также способствовала появлению в компании одной из наиболее профессиональных управленческих команд.  Низкий страновой риск

Несмотря на то, что диверсификация между различными рынками, как правило, считается преимуществом, сейчас, когда разрыв между уровнем проникновения услуг сотовой связи на развитых и развивающихся рынках стремительно сужается, присутствие в других географических сегментах практически потеряло свою привлекательность. Стоит вспомнить недавнее закрытие бизнеса МТС в Узбекистане, Vimpelcom во Вьетнаме и проблемы, испытываемые Системой в Индии. 

С этой точки зрения то обстоятельство, что МегаФон практически полностью сосредоточен на российском рынке, следует рассматривать не как недостаток, а как фактор, снижающий страновые риски.  

В действительности, учитывая те возможности, которые существуют на российском телекоммуникационном рынке, МегаФон, на наш взгляд, сделал прекрасный выбор, сосредоточившись только не нем и достигнув стратегического паритета с конкурентами (МТС и Vimpelcom), рыночные позиции которых казались практически непоколебимыми. 

Дивиденды, скорее всего, будут на одном уровне с аналогичными компаниями

Так как направлять существенную долю своей прибыли на выплату дивидендов становится общепринятой практикой для российских телекоммуникационных компаний (МТС выплачивает 60-78% от чистой прибыли в виде дивидендов, Vimpelcom – около 1,3 млрд. долл. США вне зависимости от показателя чистой прибыли, а Ростелеком намерен увеличить коэффициент дивидендных выплат с текущих 32% до «среднего» по сектору), МегаФон будет вынужден играть по тем же правилам, что и остальные игроки.

В сегменте фиксированной связи МегаФон уступает конкурентам

На наш взгляд, основным операционным недостатком МегаФона является более низкий уровень вовлеченности в оказание услуг проводной связи по сравнению с МТС и Vimpelcom. В июне 2010 г. МегаФон приобрел оператора фиксированной связи – компанию Синтерра – за 745 млн. долл. США. Однако Синтерра предоставляет услуги связи главным образом корпоративным клиентам и госструктурам, тогда как МТС и Vimpelcom работают и с частными абонентами МТС через Комстар-ОТС (порядка 6,5 млн. абонентов), а Vimpelcom – через Голден Телеком/Корбину (порядка 2,3 млн. абонентов) соответственно.